主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的(de)抑制(zhì)，令(lìng)3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油价(jià)继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中下(xià)游，上游环节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回(huí)落带(dài)来的(de)抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系(xì)列(liè)新(xīn)增降费(fèi)政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降费的(de)企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对(duì)于(yú)工业企业(yè)利(lì)润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑制。