核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇(piān)报(bào)告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二(èr)十(shí)条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持(chí)去(qù)年(nián)10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设备权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济(jì)方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大(dà)报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数(shù)据(jù)二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步(bù)催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉(lā)长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因(yīn)在于(yú)成长股的(de)业绩(jì)又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在(zài)底部(bù)区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关(guān)注中报(bào)的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观经济数(shù)据(jù)显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡(héng)，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定(dìng)风(fēng)格(gé)的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的(de)持(chí)续性机(jī)会(huì)。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策(cè)和技术(shù)驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国自(zì)然语(yǔ)言处(chù)理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数(shù)和推理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升对上(shàng)游(yóu)硬件的(de)需求(qiú)，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-2我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀5年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇(yù)。结合(hé)海通行业(yè)分(fēn)析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注中特重估三(sān)大可(kě)能发力(lì)方向(xiàng)，即(jí)关系国(guó)计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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