《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对(duì)市(shì)场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济(jì)金融数(shù)据传递(dì)的信(xìn)息都没(méi)有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史高位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列(liè)，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额(é)占比分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是(shì)下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月俄罗斯乌克兰什么时候结束战争贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口(kǒu)预测(cè)可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数最多(duō)的(de)指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确(què)实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的(de)变化，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美(měi)日韩的俄罗斯乌克兰什么时候结束战争战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不(bù)过(guò)趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继续(xù)走弱(ruò)，在经(jīng)历了年(nián)初复(fù)苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化(huà)又还(hái)没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的(de)，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来(lái)看，一季(jì)度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个(gè)金融(róng)部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系(xì)统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的一(yī)个明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概(gài)率大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分(fēn)析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实俄罗斯乌克兰什么时候结束战争务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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