《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体观点是(shì)大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng画的作者是谁 画的作者是高鼎吗)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济(jì)金融数据(jù)传递(dì)的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大(dà)家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的(de)重(zhòng)要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球(qiú)经(jīng)济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时(shí)间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此(c画的作者是谁 画的作者是高鼎吗ǐ)同(tóng)时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在(zài)经(jīng)历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外(wài)新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道(dào)的(de)居民提前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波(bō)动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的(de)是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和(hé)通(tōng)信(xìn)同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权(quán)益(yì)市(shì)场的买(mǎi)入(rù)理由(yóu)是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队(duì)观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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