主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释(shì)放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续(xù)好于其他(tā)行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策(cè)持续改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业(yè)利(lì)润增速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之(zhī)今(jīn)年(nián)未再新增更大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备（高基(jī)数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产祈使句例子英语，祈使句例子10个业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际(jì)上是改善的(de)（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的(de)营业收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电(diàn)子(zi)设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降(jiàn祈使句例子英语，祈使句例子10个g)的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结(jié)束持(chí)续(xù)一年的下(xià)滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半年地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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