核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民(mín)部门对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循(xún)环(huán)效(xiào)率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的(de)关键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力(lì)后自(zì)然回(huí)落(luò)。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(y正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗ù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力(lì)度(dù)自然回(huí)落，新(xīn)增(zēng)信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗(dù)，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回(huí)升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速(sù)连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续(xù)3个月(yuè)大超(chāo)市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融(róng)资(zī)的回落，信贷(dài)对(duì)经(jīng)济的推动(dòng)效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需(xū)求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉求下(xi正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗à)，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问题(tí)。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需(xū)求受制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业(yè)融资(zī)需(xū)求自2022年(nián)以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居(jū)民就业和收(shōu)入(rù)明(míng)显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业部(bù)门持(chí)续(xù)流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居(jū)民(mín)消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营(yíng)预期持续(xù)改(gǎi)善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建和制(zhì)造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前(qián)置发(fā)力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府债券融(róng)资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速有望进一(yī)步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转(zhuǎn)移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速回(huí)升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策(cè)的相互配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层(céng)对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进(jìn)一(yī)步加力(lì)。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗