平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社(shè)融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同期(qī)有所下降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可(kě)能较为劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工率和(hé)重大(dà)项目(mù)开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济(jì)环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄(xù)动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融(róng)资(zī)规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年(nián)同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资(zī)、非金融劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规(guī)模较(jiào)去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次(cì)的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算(suàn)调(diào)整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前(qián)期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一(yī)方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模(mó)约(yuē)1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规(guī)模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的(de)环比增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

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