文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款(为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束(shù)后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率角度观(guān)察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的(de)期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别)的货(huò)币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比(bǐ)多(duō)增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们(men)测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处(chù)于历史相对(duì)积极(jí)的(de)水平(píng)，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策(cè)力度(dù)以及(jí)跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月(yuè)前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基(jī)本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行(xíng)间(jiān)市(shì)场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。

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