文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高(gāo)，加之(zhī)三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠(gāng)杆(gān)以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情的负(fù)面冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预(yù)算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多(duō)个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的(de)融资提(tí)供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合(hé)债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的(de)实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展的时期(qī)，企业(yè)整体(tǐ)的经营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来(lái)正(zhèng)收(shōu)益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看(kàn)，在经历(lì)了(le)三年疫情(qíng)的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)相对(duì)偏(piān)高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达(dá)经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不足(zú)的(de)情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机(jī)会在(zài)减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居(jū)民(mín)消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部(bù)门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资(zī)需求的(de)刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的(de)释放。去(qù)年经(jīng)济(jì)受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一(yī)度预期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额(é)空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和(hé)金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而(ér)从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩(suō)水，除(chú)一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累(lèi)计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍远不及(jí)同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是(shì)达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍(réng)有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资进行了(le)很大的支持(chí)，但政策(cè)性金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆(nì)周期(qī)工具(jù)。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2为什么球星都觉得梅西是最佳020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年(nián)以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的(de)房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能(néng)就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际(jì)弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压力(lì)的化(huà)解是今年(nián)政(zhèng)府工作的(de)中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还(hái)规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为(wèi)充(chōng)足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现(为什么球星都觉得梅西是最佳xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期(qī)。

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