主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来(lái)的(de)上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压(yā)力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保(bǎo)费降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用(yòng)对于(yú)工业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落(luò)导(dǎo)致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展(z10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱hǎn)望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年(nián)汽(qì)车、家电(diàn)、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的(de)成本与费用压力(lì)——工业(yè)企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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