主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的(de)输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善拉动(dòng)利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期(qī)消费需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速也(yě)积(jī)极(jí)改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的(de)需(xū)求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部(bù)地缘(yuán)政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累(lèi)计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高(gāo)油价导致的(de)输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系(xì)列新增降费(fèi)政策持续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力(lì)度(dù)的降费政(zhèng)策(cè)，从同(tóng)比视(shì)角来看费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继续好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备、家具等行(xíng)业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复(fù)，其(qí)二是(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策已(yǐ)推动上(shàng)半(bàn)年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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