《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望(wàng)可以从中(形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句zhōng)寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性的(de)，但这(zhè)未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新(xīn)的(de)政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需(xū)要(yào)因时(shí)而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国(guó)内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和(hé)增长(zhǎng)数据传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪(xù)尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会(huì)议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的(de)认(rèn)识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平(píng)的(de)债(zhài)务(wù)扩张来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能(néng)形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一(yī)个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协(xié)调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性(xìng)循(xún)环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的(de)新生人口、需要关(guān)注(zhù)的(de)老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的(de)重心。以人工(gōng)智能为代表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一(yī)系列的重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常(cháng)明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化是(shì)明确(què)的诗(shī)与远方，需(xū)要进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的(de)产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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