分析(xī)师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于(yú)后续信(xìn)用表现，预(yù)计二(èr)季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说收(shōu)紧预期(qī)，对(duì)于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷(dài)形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年(nián)4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域(yù)是(shì)主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露(lù)数据(jù)，一(yī)季度基建中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元(yuán)情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说。3月(yuè)，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度(dù)“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行，体现供需(xū)关(guān)系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频(pín)回落(luò)对应的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得(dé)居(jū)民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节(jié)性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社(shè)融(róng)口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规(guī)模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回(huí)落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基(jī)数走(zǒu)高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符(fú)合我(wǒ)们(men)的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来(lái)较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存(cún)款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存(cún)款资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一(yī)个(gè)角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会导致(zhì)后续的(de)信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大(dà)需(xū)求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经济(jì)工作(zuò)会(huì)议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计(jì)二季度货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央(yāng)行(xíng)官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结(jié)构(gòu)性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下(xià)是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的(de)信贷(dài)表现波动(dòng)较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失(shī)业(yè)压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进入(rù)降息周(zhōu)期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设置被包(bāo)含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说