主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改盱眙的邮编号码是多少啊善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的(de)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　盱眙的邮编号码是多少啊trong>利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临(lín)最大的(de)成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于(yú)较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业(yè)利(lì)润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从(cóng)今(jīn)年(nián)开(kāi)始前期社(shè)保费降费(fèi)的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu盱眙的邮编号码是多少啊)价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)下(xià)行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导致上游利润下(xià)降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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