平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额(é)度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款利(lì)率的进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高，其(qí)驱动因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济支持(chí)力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看(kàn)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需(xū)通(tōng)过财(cái)政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)一季(jì)度“开(kāi)门(mén)红”期间(jiān)社融(róng)月均(jūn)同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继(jì)续前置发(fā)力(lì)，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同(tóng)期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照(zhào)往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些>居民(mín)中长期(qī)贷款单月(yuè)净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置

　　水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势(shì)的(de)影(yǐng)响较大，这可(kě)能是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居(jū)民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资(zī)相关(guān)的高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率(lǜ)等(děng)指标环(huán)比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减。

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