王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低(dī)估(gū)时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会(huì)吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底，然后不(bù)声不(bù)响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多(duō)资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续(xù)每(měi)年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值(zhí)或盈(yíng)利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底(dǐ)部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多(duō)数(shù)时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们(men)的(de)考核目(mù)标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能是(shì)卖出银(yín)行等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能是高股(gǔ)息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该(gāi)是(shì)个见字如晤,展信舒颜，展信安的用法重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外(wài)资(zī)确实在买入(rù)大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各(gè)类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资金买入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层(céng)面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利率很(hěn)低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原(yuán)来从事小微(wēi)业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)金融服务(wù)质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的(de)投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告(gào)。

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