文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题(tí)既不是银(yín)行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。总监和经理哪个大part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别(bié)是大(dà)银(yín)行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是(shì)一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的(de)资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企(qǐ)业深度(dù)结(jié)合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和(hé)科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行(xíng)的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而(ér)不是(shì)债(zhài)权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对(duì)科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危(wēi)机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的(de)局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居(jū)民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市(shì)场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳(nà)。然(rán)而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通过回购和(hé)分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这(zhè)一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造(zào)利润和(hé)现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)富(fù)人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资深度融(róng)合的(de)商业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力(lì)的大型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来(lái)的(de)仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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