主要(yào)内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速(sù)回升，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备(bèi)等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化(huà)产业(yè)链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言改善(shàn)但工业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同比增速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他(tā)行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利(lì)润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游面临的(de)是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束(shù)持(chí)续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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