《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的(de)理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑(duì)现后(hòu)往往是(shì)市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是(shì)历(lì)史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新(xīn)的(de)政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需(xū)要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推(tuī)演，很(hěn)多重(zhòng)要问题(tí)很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩(jì)或(huò)者有未(wèi)来预期(qī)的业(yè)绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业(yè)绩修复(fù)或(huò)有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗调。中特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业(yè)绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)下的(de)融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委(wěi)会议的(de)一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下(xià)来一段时间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要(yào)来自(zì)消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等(děng)等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了(le)过(guò)去几年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为代表的数(shù)字(zì)经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的(de)政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大、美(měi)联储到底(dǐ)下一(yī)步面(miàn)临的是(shì)什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的(de)风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊。

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