《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布(bù)长期(qī)的(de)产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往(wǎng)往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传递(dì)的(de)混(hùn)乱信息(xī)中纠结(jiéa5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大)。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持(chí)续的(de)配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹(dàn)的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出(chū)现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而(ér)言市(shì)场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会(huì)相继召(zhào)开。决(jué)策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新提(tí)法是“坚持(chí)三(sān)次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们(men)去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的(de)合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作(zuò)为(wèi)投资生(shēng)产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的新生人(rén)口、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大过去(qù)几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字(zì)经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要(yào)从(cóng)一(yī)个(gè)更高的(de)角度理解(jiě)人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来(lái)的(de)政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大海外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东(dōng)大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们(men)提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确(què)的(de)诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化(huà)的(de)产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进行战略布(bù)局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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