主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营(yíng)收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，gta5怎么切换角色令3月名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其(qí)一是国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子(zi)设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收(shōu)增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的(de)上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游(yóu)利润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年开始前gta5怎么切换角色期社保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成本压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善(shàn)（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，gta5怎么切换角色下游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备、家具等(děng)行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速(sù)改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年(nián)的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效(xiào)益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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