文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也(yě)不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几(jǐ)家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们(men)的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是(shì)大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在(zài)负(fù)债(zhài)端(duān)，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二级市场出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这种商业模(mó)式(shì)来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的(de)商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染(rǎn)性还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是(shì)股权融(róng)资(zī)，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及(jí)美国(guó)的信息(xī)高(gāo)速公路(lù)战(zhàn)略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还(hái)在向市(shì)场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过(guò)回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下破产概(gài)率大(dà)大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的(de)商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的(de)回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货(huò)币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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