核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不(bù)足(zú)。居民部(bù)门对资金(jīn)的(de)过度(dù)沉淀，降低(dī)了(le)资金(jīn)的(de)循环效率和对(duì)经济的(de)拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于(yú)居(jū)民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增(zēng)速(sù)连续回(huí)升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑(huá)入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖(lài)于持续的(de)信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策(cè)协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后(hòu)续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资(zī)金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融(róng)资需求(qi同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗ú)受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续(xù)流(liú)向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居民(mín)账户(hù)转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的(de)商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)态(tài)势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和(hé)制造业(yè)等政策(cè)支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年(nián)政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一年度末(mò)提前下(xià)达了次年的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因(yīn)而(ér)，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央行结存(cún)利(lì)润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人(rén)部门(mén)的(de)转移，今年(nián)财(cái)政结余资金向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升的斜(xié)率则(zé)有赖于居(jū)民预期继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一(yī)步(bù)加(jiā)力。

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