平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们(men)进一(yī)步(bù)提(tí)示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上(shàng)修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)，其中二(èr)手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能源(yuán)价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健林心如生肖，林心如生肖属什么价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相林心如生肖，林心如生肖属什么匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示(shì)，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银(yín)行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能(néng)处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降(jiàng)息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前等。

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