“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行(xíng)情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了(le)最底部，而且是反复(fù)地杀到了(le)底部(bù)，再往(wǎng)下(xià)的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿(ā)尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但(dàn人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思)今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无(wú)论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房(fáng)企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内(nèi)的(de)最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上(shàng)述条(tiáo)件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房(fáng)发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)武夷等(děng)国(guó)央企(qǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建(jiàn)发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云(yún)南(nán)城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投(tóu)控股等国(guó)央企房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上(shàng)完全健康的(de)仍是(shì)少数(shù)。而更加(jiā)值得注(zhù)意(yì)的(de)是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又(yòu)进一(yī)步(bù)考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的(de)一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会(huì)来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市(shì)进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地(dì)块也实现了快速的(de)开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发(fā)人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策(cè)略的(de)同时(shí)，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各(gè)维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的(de)融(róng)资成(chéng)本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不(bù)意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房(fáng)企同(tóng)样(yàng)受到机(jī)构的(de)青睐(lài)。比如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自(zì)2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自(zì)身(shēn)的基本(běn)面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度(dù)都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期(qī)发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实(shí)现了(le)扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布(bù)公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游(yóu)环(huán)节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是(shì)偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越(yuè)大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的(de)十大流通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基(jī)金(jīn)经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓(cāng)的(de)房地(dì)产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地(dì)集(jí)团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营(yíng)收还是(shì)归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于定(dìng)制家居(jū)类标(biāo)的(de)情有独(dú)钟，在另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的(de)独(dú)门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述(shù)上海公募(mù)基(jī)金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的(de)合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为物业公司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固(gù)定人员成本(běn)的(de)年度(dù)增长，不(bù)过服务没(méi)有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公司能在业(yè)内(nèi)做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进(jìn)一步强(qiáng)调。

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