平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国(guó)通(tōng)胀回落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车(chē)制造商存货量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽(qì)车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食(shí)品价格(gé)下(xià)跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游(yóu)旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息(xī)的概率(lǜ)，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的(de)加权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学trong>我们(men)测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年(nián)国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升(shēng)和消费预期(qī)改善(shàn)等(děng)多(duō)方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需(xū)求走弱的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应链(liàn)继续修复(fù)，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同(tóng)比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，也会(huì)限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外(wài)宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的(de)国际(jì)油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源形势(shì)仍(réng)有(yǒu)不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气(qì)供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格(gé)可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国(guó)经济的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。