核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàn软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了g)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存(cún)款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循(xún)环效(xiào)率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期(qī)的进一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不(bù)及预(yù)期，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融(róng)资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的(de)关键在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策的(de)持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资(zī)服务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民(mín)行为取决(jué)于收入预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的青年(nián)群(qún)体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流(liú)向居(jū)民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费(fèi)和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部(bù)门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促(cù)销紧密(mì)相关(guān)，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了)释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱(qū)动企业(yè)新增净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也(yě)均在前(qián)一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货(huò)币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润向私人(rén)部门的转移(yí)，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策(cè)的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是(shì)当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和(hé)软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预(yù)期(qī)改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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