摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资(zī)出(chū)现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需(xū)求(qiú)修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意(yì)外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下(xià)来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约(yuē)了居(jū)民消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据(jù)发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同(tóng)比多增，是(shì)社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度(dù)的(de)预(yù)期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社融(róng)公布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前债市(shì)的(de)反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加(jiā)上(shàng)银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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