主(zhǔ)要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增速回老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yí老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗ng)收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石(shí)化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承(chéng)压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续(xù)改善企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业(yè)利(lì)润的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入(rù)性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的(de)消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源(yuán)宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费用压(yā)力(lì)——工业企业(yè)效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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