文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部(bù)门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)来看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资(zī)带来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大(dà)部门(mén)来(lái)看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初财政预(yù)算的严格约束。年初的(de)财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这(zhè)一(yī)特(tè)别(bié)国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民(mín)对当期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台(tái)综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。三是(shì)货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时(shí)期(qī)，企业(yè)整体(tǐ)的(de)经营状况一般(bān)也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带(dài)来正收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了(le)发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内(nèi)需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投(tóu)资近(jìn)乎(hū)零(líng)增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供(gōng)投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部(bù)分没有(yǒu)进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对(duì)收入(rù)的(de)信心仍偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的(de)财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第(dì)一(yī)个(gè)是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中(五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩zhōng)央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政(zhèng)预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债的(de)限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往的(de)情(qíng)况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照(zhào)预算限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表现相(xiāng)对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数(shù)城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连(lián)续多(duō)个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今(jīn)年的居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居(jū)民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构(gòu)性工五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩具对(duì)企业(yè)部门(mén)的融资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融(róng)工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一步提升额(é)度的(de)空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台(tái)的综合(hé)债务(wù)累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地(dì)方(fāng)债务压(yā)力(lì)的(de)化解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升(shēng)也(yě)反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化解力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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