分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少109均码一般是什么码，均码一般是什么码数9亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数(shù)据，一(yī)季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银(yí均码一般是什么码，均码一般是什么码数n)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非(fēi)银(yín)贷(dài)款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕，数据(jù)较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增主(zhǔ)要来(lái)自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类(lèi)信托若依(yī)据存(cún)量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低(dī)位(wèi)、企业债(zhài)务融(róng)资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一均码一般是什么码，均码一般是什么码数致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概(gài)率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预(yù)期(qī)。M1的(de)主要影(yǐng)响因(yīn)素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们(men)此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存(cún)款减少4609亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规(guī)模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季度市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政策(cè)定调是(shì)“稳健的货(huò)币(bì)政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济工作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调(diào)货币政(zhèng)策的(de)结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度(dù)货币政策(cè)将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续(xù)强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占全(quán)年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年可能再(zài)次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行(xíng)及失(shī)业(yè)压(yā)力(lì)均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多(duō)增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以及(jí)制作自己的模(mó)板

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