摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，短期(qī)需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款(吴亦凡还出得来吗kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居(吴亦凡还出得来吗jū)民(mín)融资(zī)需(xū)求(qiú)修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对(duì)不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修复(fù)，其次是(shì)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化(huà)程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能(néng)有几(jǐ)个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍(réng)低(dī)，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民(mín)存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在(zài)30大中(zhōng)城(chéng)市地(dì)产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了(le)居民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存(cún)款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期(qī)较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自吴亦凡还出得来吗(zì)银行(xíng)主动调(diào)配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持(chí)低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不(bù)过(guò)新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下(xià)后上，可能(néng)反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息(xī)预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变(biàn)化。

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