平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回(huí)落(luò)。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价(jià)格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内ong>能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带(dài)来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后。目(mù)前(qián)市(shì)场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)上修时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回(huí)落，市场进一(yī)步(bù)押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风(fēng)险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预(yù)期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达(dá)克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医(yī)疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的(de)是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富(fù)分配(pèi)的(de)改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预(yù)期改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美(měi)国(guó)汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供(gōng)应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度(dù)负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比(bǐ)增(zēng)速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下(xià)半(bàn)年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内水平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等(děng)。

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