文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产(chǎn)和商(shāng)业地(dì)产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息(xī)中破(pò)灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现金流(liú)，引发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞信，也是(shì)在(zài)重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对(duì)美(měi)国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资(zī)本(běn)与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式(shì)来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发08年金融(róng)危(wēi)机的(de)房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融资(zī)，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信(xìn)科(kē)技(jì)企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业的(de)盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流的水平(píng)明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上(shàng)市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的(de)环(huán)境(jìng)下破产概(gài)率大(dà)大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回(huí)落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球(qiú)经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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