核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全(quán)释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和预(yù)期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复(fù)节(jié)奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧预期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前(qián)置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回(huí)升(shēng)一般指向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回(huí)落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问题(tí)。新(xīn)增(zēng)融资持(chí)续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资(zī)需求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表(biǎo)观上(sh偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧àng)，居(jū)民(mín)融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年群(qún)体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善(shàn)态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民(mín)存(cún)款增速连续(xù)2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融(róng)资(zī)连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也(yě)均(jūn)在前一年(nián)度末(mò)提前下达了(le)次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民(mín)部门(mén)转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财(cái)政结(jié)余资(zī)金和央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资(zī)需(xū)求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳(wěn)”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会(huì)更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资的(de)短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的(de)重要(yào)条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款持续保持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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