“现在的房地(dì)产很难再(zài)出现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地(dì)杀(shā)到了(le)底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司(sī)出(chū)现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地产的(de)开发资金来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房(fáng)企贷(dài)款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在(zài)资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民(mín)营(yíng)房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净(jìng)借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是(shì)否(fǒu)也是(shì)业内最低的(de)；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的(de)一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便(biàn)是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前(qián)的(de)高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的(de)净(jìng)借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半(bàn)在一(yī)线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让(ràng)人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业的(de)影子(zi)。虽(suī)然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看(kàn)房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的(de)净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在(zài)60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践行较积(jī)极的(de)拿地策略的(de)同时，也(yě)较好地控(kòng)制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他(tā)们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央(yāng)企，但这(zhè)也并(bìng)不意(yì)味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹集团(tuán)的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归母(mǔ)净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现(xi柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹àn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收(shōu)来(lái)自(zì)杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名迅速(sù)提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)已(yǐ)冲进前(qián)十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)环节与上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规(guī)模越来越(yuè)大(dà)，随(suí)着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的(de)公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票(piào)还(hái)有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年(nián)曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板块(kuài)也(yě)因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等(děng)多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东中仅有(yǒu)的(de)两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居(jū)类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一家赛道(dào)公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的(de)全部三只产品均(jūn)登榜十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的(de)物(wù)业股也越来(lái)越被机(jī)构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的(de)大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮(lún)合(hé)同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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