来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美(měi)经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了(le)通(tōng)胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理(lǐ)解这个(gè)问题(tí)，我们首先你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而(ér)居(jū)民和企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选择(zé)购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造(zào)的货(huò)币更多(duō)转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的(de)货币(bì)创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少：流通(tōng)速度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在(zài)范围不全面的(de)问题，我们(men)可(kě)以更多依(yī)赖社(shè)融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因(yīn)为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创(chuàng)造速度其实(shí)也(yě)不低，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多(duō)少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程(chéng)可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也(yě)能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的(de)。在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币(bì)被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门(mén)债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发(fā)行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的(de)货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在降低企业(yè)融资成(chéng)本(běn)上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当(dāng)前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价(jià)格面临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民(mín)部门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居(jū)民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需(xū)求(qiú)或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需(xū)要(yào)提振实体的(de你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的)信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对(duì)于(yú)未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了(le)，对于整个(gè)经(jīng)济体系(xì)来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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