来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于(yú)低(dī)位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是(shì)我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)金(jīn)融(róng)数据，最新公(gōng)布(bù)的(de)4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可以理解(jiě)为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的(de)大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存(cún)款，定(dìng)期存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们(men)可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分(fēn)的货(huò)币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益(yì)在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资(zī)管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性变化(huà)推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速(sù)度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币(bì)的(de)创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么(me)形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看(kàn)这(zhè)些存量货(huò)币(bì)在经济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低(dī)于疫情(qíng)之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币(bì)流通(tōng)速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支(zhī)调(diào)查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门(mé精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德n)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以(yǐ)用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发(fā)行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共(gòng)部(bù)门是(shì)信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上(shàng)在(zài)降低企业融(róng)资成本(běn)上发(fā)力较多(duō)。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大(dà)幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各(gè)类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也(yě)处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投(tóu)资的回报(bào)率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工程。

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