“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行(xíng)情(qíng)。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不(bù)大(dà)了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那么如(rú)何(hé)寻找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要满足以(yǐ)下(xià)三个(gè)基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主(9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少zhǔ)要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体(tǐ)到(dào)如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是(shì)不(bù)是行业(yè)内(nèi)最(zuì)高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的(de)；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健康的(de)仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的(de)预(yù)判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一(yī)线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净(jìng)负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二(èr)线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回(huí)到了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制(zhì)了公(gōng)司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少g>滨江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通股东中新进了(le)“中(zhōng)国(guó)工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司就长(zhǎng)期(qī)持(chí)有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司的(de)几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表现存在(zài)一(yī)定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的(de)持续(xù)增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超(chāo)一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游应用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上(shàng)游不被(bèi)看(kàn)好，机(jī)构寻(xún)觅(mì)个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来(lái)越多。美(měi)国过去(qù)的数据(jù)充分说明了(le)这(zhè)一点，在新(xīn)房销售(shòu)见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者在(zài)月线连(lián)收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的(de)研发(fā)、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少公司(sī)股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信(xìn)灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派(pài)基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块(kuài)中年内表现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净利(lì)润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于(yú)定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股(gǔ)也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一(yī)个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例，它(tā)在(zài)中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成(chéng)功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到(dào)期(qī)之后，经(jīng)过(guò)两(liǎng)三(sān)轮合同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难(nán)度是非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在(zài)业内(nèi)做(zuò)到(dào)到(dào)期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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