平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)。继(jì)一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续(xù)了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需求不(bù)足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的(de)再(zài)配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对(duì)比(bǐ)看，货(huò)币政策(cè)对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增28奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗73亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债(zhài)融资、非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同(tóng)期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。今年前(qián)4个(gè)月，财(cái)政继续(xù)前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去(qù)年相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前(qián)批(pī)的(de)剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债(zhài)额度，按(àn)照(zhào)往年(nián)节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的(de)净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存(cún)款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的(de)规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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