文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和(hé)疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入(rù)预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预(yù)算的(de)严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上是(shì)在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门(mén)的(de)融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了(le)边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一(yī)个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发(fā)行(xíng)的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预(yù)算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受(shòu)疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财(cái)政预(yù)算，但(dàn)最终只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格(gé)的低迷制(zhì)约(yuē)了(le)居民(mín)资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表(biǎo)现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二(èr)手房价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的(de)信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年(nián)一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不(bù)确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具(jù)和结(jié)构性工具属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货(huò)币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今(jīn)年(nián)一季度新(xīn)设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的(de)解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融(róng)资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债务化解(jiě)工作(z城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌uò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发(fā)达(dá)国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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