文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队(duì)推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长(zhǎng)是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在(zài)增速(sù)放缓(huǎn)后企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是(shì)破(pò)局(jú)的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增速放(fàng)缓后私人部(bù)门(mén)举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大(dà)部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严(yán)格约束。年(nián)初的(de)财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的(de)财(cái)政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了(le)较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币(bì)政(zhèng)策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的(de)平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)的影(yǐng)响，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高于(yú)全社(shè)会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间(jiān)内难以恢(huī)复(fù)，最近两年(nián)民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力幅(fú)高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在(zài)金融(róng)体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)方式(shì)主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外(wài)则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对(duì)特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是(shì)在(zài)当年财(cái)政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预(yù)期政府(fǔ)会(huì)调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需(xū)要时(shí)间，目(mù)前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以及对未来(lái)收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)的(de)下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提(tí)升额(é)度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等(děng)工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度(dù)新设立的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额度的(de)可能(néng)性较低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将公布的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步(bù)推进城(chéng)投(tóu)化(huà)债。地方(fāng)债(zhài)务压力的(de)化解是今年(nián)政府工(gōng)作的(de)中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上升也反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度(dù)可能延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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