核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低(dī)于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依(yī)然(rán)不(bù)足(zú)。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前(qián)置发力后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主(zhǔ)要(yào)融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续(xù)回升一(yī)般(bān)指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏(sū)，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的(de)回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依(yī)赖于持(chí)续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱(qū)动(dòng)，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经济内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力(lì)意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性(xìng)的关(guān)键在于(yú)需(xū)求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维(wéi)持(chí)较高(gāo)景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资(zī)需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失(shī)业率持(chí)续处于(yú)接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)持续(xù)流向居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居(jū)民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、琪琪格蒙语什么意思 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房预(yù)期(qī)和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年(nián)度末(mò)提(tí)前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府债券(quàn)发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民“超(chāo)额琪琪格蒙语什么意思储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度(dù)靠前(qián)发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的(de)重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之(zhī)前(qián)，居(jū)民部门新增净融资已经连(lián)续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续(xù)保持较高(gāo)增速(sù)，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策进一步加(jiā)力。

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