摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向(xiàng)票(piào)据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城(chéng)投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要(yào)发(fā)行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)规模或(huò)在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新(xīn)增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思4月(yuè)企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部(bù)分(fēn)可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行主动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态(tài)，对社(shè)融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度(dù)的(de)预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可(kě)能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对(duì)比3月强(qiáng)于预(yù)期的社(shè)融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资(zī)者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力(lì)资金(jīn)利率下(xià)行。观(guān)察(chá)4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

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