摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注(zhù)两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫(yì)情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷(dài临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2)款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复并临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季(jì)节性规(guī)律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和(hé)企业融资的(de)总量(liàng)是否(fǒu)修复(fù)，其次是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了(le)居民(mín)消(xiāo)费需求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据(jù)发布(bù)前(qián)的状态，对社(shè)融(róng)不及(jí)预(yù)期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对(duì)债市而(ér)言(yán)，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比3月(yuè)强于(yú)预期的(de)社融(róng)公布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利(lì)率(lǜ)已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他(tā)金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的(de)流(liú)动性(xìng)指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货币政策出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)，国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流动(dòng)性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

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