核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期(qī)银(yín)行等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以(yǐ)来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价(jià)值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业(yè)权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市(shì)场(chǎng)情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层(céng)面(miàn)高度(dù)重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机(莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义jī)”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则(zé)是成长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩又开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较(jiào)一季(jì)度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机(jī)会(huì)。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由(yóu)业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安(ān)全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望(wàng)成为(wèi)顶层文(wén)件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文(wén)中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合(hé)海通行(xíng)业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义化(huà)，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的(de)重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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