《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的(de)整体观点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对(duì)一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也是古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充(chōng)分的(de)火(hu古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读ǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市场的(de)判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看(kàn)，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等(děng)行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性(xìng)是下(xià)一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大(dà)家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在(zài)经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还(hái)没(méi)有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低(dī)波(bō)动的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此(cǐ)，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益市(shì)场系(xì)统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明(míng)确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落(luò)；生活(huó)资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术(shù)面看(kàn)，当前权(quán)益市(shì)场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预(yù)期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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