文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，即便作家许地山简介，许地山简介资料r: #ff0000; line-height: 24px;'>作家许地山简介，许地山简介资料税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却(què)并未回落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此(cǐ)外(wài)，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的(de)期(qī)限利(lì)作家许地山简介，许地山简介资料差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为税期结(jié)束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结(jié)构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对(duì)银行(xíng)间(jiān)流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回(huí)购成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极(jí)的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外(wài)投(tóu)资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来(lái)一(yī)个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅度(dù)较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济(jì)复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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