平(píng)安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de)进一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，氯化钾相对原子质量是多少，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关(guān)高频开(kāi)工率(lǜ)和(hé)重大项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年(nián)录得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿(yì)元民营企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个(gè)月(yuè)，财政(zhèng)继续(xù)前(qián)置发(fā)力，政府债融(róng)资(zī)规(guī)模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会(huì)拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略(lüè)低(dī)于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

氯化钾相对原子质量是多少，

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款的最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥(lì)青开工(gōng)率等(děng)指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经济的(de)环比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

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