核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和预期的(de)进(jìn)一(yī)步提(tí)振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然(rán)回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠(qú)道在(zài)经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生动能的边(biān)际(jì)回落(luò)，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融(róng)条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给(gěi)端(duān)并不(bù)是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的持(chí)续发(fā)力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖几近是什么意思，几近什么意思拼音累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和(hé)消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端(几近是什么意思，几近什么意思拼音duān)，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱(qū)动(dòng)企业新增净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域(yù)。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部也(yě)均在(zài)前一年(nián)度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进(jìn)一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经(jīng)济修复(fù)的稳(wěn)定(dìng)性和持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年(nián)财(cái)政发(fā)力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润向私人(rén)部门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资(zī)金(jīn)向私人部门的转移(yí)力(lì)度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉(sù)求(qiú)仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速(sù)趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民(mín)部门(mén)新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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